Situación Actual de la Valuación Independiente en México – CKDs y CERPIs

Evolución y estado actual del mercado de capital de desarrollo en México

En el 2009, los Certificados de Capital de Desarrollo (CKDs) surgen con el objeto de financiar e impulsar proyectos en sectores económicos con alto potencial de crecimiento e inversiones de largo plazo, tales como infraestructura, bienes raíces y crédito a empresas, así como brindar nuevas opciones de diversificación a inversionistas institucionales y calificados, destacando las Sociedades de Inversión Especializadas en Fondos para el Retiro (SIEFORES).

En diciembre de 2015, mediante reforma a la Circular Única de Emisoras, se crean los Certificados Bursátiles de Proyectos de Inversión (CERPIs), siendo un vehículo similar a los CKDs, pero bajo una estructura de llamadas de capital más flexible, requerimientos de gobierno corporativo menos rigurosos, revelación de información más ligera, y capacidad para invertir hasta el 90% de los recursos obtenidos en proyectos fuera del territorio nacional (fuerte diferenciador vs. los CKDs).

Desde sus orígenes y hasta 2018, las colocaciones de CKDs y CERPIs fueron en aumento de la mano del crecimiento sostenido de los recursos operados por las Administradoras de Fondos para el Retiro (Afores), figurando como los principales inversionistas en CKDs y CERPIs, con una participación de ~80-90% del monto total emitido de estos instrumentos. Sin embargo, de acuerdo con la CONSAR, a noviembre de 2019, sólo el 6.1% de la cartera total de las Afores corresponde a CKDs y CERPIs, los cuales se contabilizan en el “cajon” de “instrumentos estructurados” (equivalente a ~Ps.235 mil millones), por debajo de las participaciones de 20%-30% en instrumentos alternativos similares en Europa y Norteamérica.

Considerando los límites regulatorios sobre las inversiones en instrumentos estructurados y las últimas cifras reportadas por la CONSAR, se estima que las Afores tienen un potencial de inversión adicional de ~Ps.415 mil millones. Aunque el ritmo de emisiones de CKDs y CERPIs decayó considerablemente en 2019. No obstante, el panorama a largo plazo de estos instrumentos es prometedor, dadas las crecientes necesidades de las Afores por activos rentables de alta calidad a largo plazo, para objetivos de una mayor diversificación y rendimiento.

Condiciones de la oferta de servicios de valuación independiente

En contraste con el sólido dinamismo de los instrumentos estructurados, se ha presentado una reducida participación de valuadores independientes (6 instituciones para 83 emisores de CKDs y CERPIs listados en la Bolsa Mexicana de Valores), así como una alta concentración del principal valuador en términos del monto global comprometido, cercano al 70% a inicios de junio de 2020.

Este elevado nivel de concentración constituye, en primera instancia, un elevado riesgo sistémico, tanto para los emisores como para los tenedores (tal como se puede observar en cualquier modelo simplificado de organización industrial y competencia económica); ya que en el caso de que el valuador preponderante se encuentre con un modelo estándar fuera de las condiciones de mercado, a la culminación del plazo de los instrumentos, se podría generar una disminución en el valor de realización de las mismas (minusvalía), que afecte al rendimiento neto de los portafolios de los Afores, en detrimento del patrimonio de los ahorros para el retiro de los trabajadores mexicanos.

Además, el reducido número de valuadores independientes relativo a la cantidad de emisores implica un débil entorno de costos y de información, donde el desembolso por gastos en servicios de valuación es más alto vis à vis un mercado con mayor número de participantes. Por lo que, existe un amplio potencial de mejora en el desarrollo y madurez del segmento de instrumentos estructurados en este frente (con beneficios no menospreciables en el rendimiento neto de los participantes).

Por otra parte, también, se añade el hecho de que en varios casos el agente estructurador funja como valuador independiente; implicando riesgos de conflicto de interés, al presentarse evidentes incentivos contrarios a la asignación óptima del presupuesto de inversión, que también pudiera detonar un posible detrimento del patrimonio de los tenedores, el cual podría no ser razonablemente reconocido o valorado como es requeridos por la regulación aplicable de las SIEFORES.

Poniendo esta problemática en la perspectiva del mercado de valores en los Estados Unidos, desde hace décadas, existe amplia evidencia estadística de que los analistas empleados por los agentes colocadores tienden a ser más sesgados y optimistas sobre las perspectivas de crecimiento que otros analistas.

Para los emisores de CKDs y CERPIs es menester evitar este tipo de conflictos de interés, para no afectar negativamente su historial de ejecución ni su reputación; ya que, de ello dependerá, en gran parte, sus posibilidades para efectuar satisfactoriamente subsecuentes llamadas de capital o, en su caso, participar en la colocación de nuevos instrumentos.

Propuesta de nuevo mecanismo de contratación y nombramiento de valuador independiente

En nuestra óptica, considerando lo abordado en párrafos anteriores, es recomendable que los emisores de CKDs y CERPIs lleven a cabo la contratación y nombramiento del valuador independiente mediante un proceso de licitación, en la cual los pliegos de condiciones estén preparados, en adición a las cláusulas técnicas y de servicios de valuación específicos que requiera el fiduciario, conforme a los siguientes lineamientos:

1. Desagregación de costos de los servicios a prestarse, tratando los mismos como costos fijos, explícitos y predecibles, totalmente transparentes a las partes competentes dentro de la estructura del instrumento, así como a los tenedores y entidades regulatorias.

2. Declaración de la independencia del valuador independiente dentro de la estructura y esquema de transacción del vehículo, que servirá para brindar una mayor protección a los tenedores, asegurar la independencia del valuador y propiciar un entorno de información más sano.

3. Presentación de las certificaciones y credenciales de los analistas a cargo de brindar los servicios de valuación, consideradas como requeridas por el fiduciario.

Lo anterior garantizaría, por un lado, que la selección del valuador independiente sea realizable con base a un sistema de análisis costo-valor aportado, acorde al presupuesto o límite de la cuenta de reserva para gastos. Además de que la propia dinámica de la licitación incentivaría la oferta de servicios de valuación de mayor calidad y sofisticación, a costos más competitivos, y reduciría los riesgos inherentes a los conflictos de interés, en beneficio del patrimonio de las Afores y los proyectos de inversión promocionados a través de CKDs y CERPIs. También, se recomienda, como en el caso de los auditores, revisar y en su caso cambiar al valuador independiente de tiempo en tiempo, con el objeto de asegurar su independencia y objetividad.

Asimismo, es importante subrayar que los beneficios asociados a la mejor provisión de servicios de valuación podrían ayudar a compensar los mayores costos vinculados a los instrumentos estructurados (por cumplimiento regulatorio), atrayendo el interés de inversionistas institucionales y calificados, y reflejando de mejor manera el valor intrínseco y de mercado de las inversiones del instrumento.